作 者丨叶麦穗

(资料图片)

编 辑丨包芳鸣

图 源丨视觉中国

资产荒之下，城投火爆。

近两日，天津城市基础设施建设投资集团有限公司（简称“天津城建”）两期超短期融资券（SCP）的簿记发行引发市场热议，无论是发行利率区间的下调，还是认购倍数的大增，都显示出该城投主体在一级市场融资方面“香气十足”。

城投债一债难求

8月16日，主承销商光大银行公告称，当日发行的2023年度第五十二期超短期融资券（“23津城建SCP052”）最近一次披露确定的申购区间为4%至4.8%。经本期债务融资工具发行人和主承销商协商一致，簿记建档申购区间调整为3.5%至4.8%。

8月15日，天津城建完成发行“23津城建SCP051”，规模10亿元，期限135天，发行利率区间5-5.5%，后将发行下限下调至4.5%，最终仍然发在下限4.5%。不过即使发行利率下调，但是仍是“一债难求”，边际倍数70.06倍，全场倍数达70.07倍。

“23津城建SCP050”于8月11日发行，规模10亿元，票面利率4.50%，债券期限0.37年。在上市首日即8月15日，收盘加权平均价100.0063元，加权平均收益率4.4818%，成交量11.43亿元。当日中债估值收益率4.0320%，较加权平均收益率偏离-44.98BP，较票息偏离-46.80BP。

与之对比，本月初发行的“23津城建SCP049”，票面利率为5.6%，认购倍数为1.2，彼时还与年内此前的情况差不多。之后的“23津城建SCP050”也实现了票面利率4.5%，不过全场倍数为43.4，认购热情已经展露抬升态势。

天津城建近期发行的债券都为短融和超短融，从最终票面利率和认购倍数的趋势来看，天津城建确实受到了追捧。此前，票面利率都在5%以上，最高超过6.5%，而“23津城建SCP050”下降至了4.5%。另外，8月初，天津城建新债的认购倍数都超过了1。

不光是天津城投，23株洲城建CP001的6亿元规模，票面利率3%，也被一抢而光，全场34.43倍，边际倍数34.23倍。

中证鹏元分析师袁荃荃表示，城投火爆， 究其原因还是“一揽子化债”超预期。中共中央政治局会议首提“制定实施一揽子化债方案”显示中央对地方化债的重视程度有了进一步的提升，客观上“城投信仰”有所“充值”，城投债的“刚兑”属性得到阶段性强化。不过，这并不意味着城投债投资能重返简单粗暴的“信仰”模式。投资策略上，宜在控制好久期的前提下酌情下沉以博取超额收益，建议多关注弱区域优质主体。

优美利投资总经理贺金龙在接受21世纪经济报道记者采访时也给出类似观点，近期城投债火爆的原因主要是由于债券市场再度出现城投资产荒，尤其是投资级城投债的资产荒。这首先是由于国家对于防范化解地方债务风险出台了“一揽子化债”方案，为城投债市场注入积极的市场情绪，其次伴随着货币政策的宽松，降息政策落地和未来降准的预期，短期资金面宽松带来债券市场的活跃。

贺金龙认为，近期发行的津城建SCP认购倍数从43倍升至70多倍，发行人融资成本降幅超过200bp依旧很多投资人陪跑买不到。曾经的高收益发行主体，信用修复完成后得到了市场的认可，情绪升温也传达了市场友好的信号，针对城投平台较大的债务总量，尽管市场依旧谨慎，但谨慎中透露着乐观。在国内债券体系中，偿债意愿相较偿债能力而言更重要，在本轮流动性宽松未结束的行情下，以银行为力量支撑，债市为依托，利用时间最终解决问题。毕竟，2021年地产行业的债务危机带来的恐慌情绪对金融体系和资本市场带来的影响甚大，再去出现地方性平台和国企大面积违约几乎是系统性金融风险，并不是所有人在经济慢复苏过程中希望看到的。

不过亦有券商人士提及，“或与近期各地隐债置换额度分配等因素有关，不排除城投主体在获得充裕资金支持后，自行调降发行利率以减少融资成本。”当然，也有业内人士认为利率的下行更多是在降息后的跟进，但市场的热捧原因并不好说。

各等级利率全线下行

从城投利率来看，也节节后退。8月11日，城投债整体利差为126bp，与8月4日比，下行6.53bp。分评级来看，AAA、AA+、AA城投债整体利差分别为81.03bp、116.22bp、289.66bp，与8月4日比，AAA、AA+、AA城投债整体利差分别下行6.56bp、下行7.43bp、下行5.34bp。

从地方来看，各地的城投债利率都出现不同程度的下滑。广发证券分析师刘郁的研报显示，从城投债收益率变动来看，天津收益率大幅下行24bp，黑龙江收益率下行17bp，吉林、河北、新疆、山西、湖南和安徽下行8-9bp，其余省份收益率大多下行6-7bp。分隐含评级看，AA及以下收益率下行幅度相对较大，其中天津AA收益率下行34bp，黑龙江AA-收益率下行25bp，多数省份下行7-10bp。分期限看，天津、黑龙江1年以内收益率下行27-30bp，多数省份1-2年、2-3年表现略优于1年以内。

化债进入攻坚期，城投公司的处境是怎样的？袁荃荃认为，在地方政府债务压力加剧、隐性债务风险亟待化解的背景之下，城投公司的处境发生着重要而深刻的变化。一是城投“信仰”仍存，且呈现时强时弱的波动状态；二是融资面临更多约束，各类融资渠道基本上均趋于收紧；三是资产资源大力整合，构建信用“航母”以维持加杠杆的能力；四是严监管下城投转型任务更为紧迫，但实际进度低于预期。

当前阶段，城投公司的哪些风险值得关注？

袁荃荃提示城投公司在财务层面面临三个较突出的风险：一是资产质量一般，受限资产占比高。二是财务杠杆较高，债务集中到期兑付压力大。三是，造血能力不强，经营活动持续呈净流出状态，资金链紧绷。经营层面主要面临三大风险：一是传统城投业务可持续性有所下降，回款存在较大不确定性。二是转型带来伴生风险，主要表现为非城建相关的经营性业务难以真正增厚利润，甚至增加亏损风险。三是承接较多自营项目，资金支出压力较大，而且靠经营平衡前期投入面临较多挑战。

排排网财富管理合伙人汪普秀对21世纪经济报道记者表示， 虽然2023年城投债市场整体风险仍可控，但是风险压力也在增加。首先，整个债券市场和金融市场环境相对弱化，融资可得性降低。其次，地方城投公司收支双向压力加大，加上城投债到期规模较大，流动性风险压力剧增。最后，地方政府主导的项目建设需求下降，城投公司此前的项目应收款和当期项目收入将受到较大影响，且土地市场景气度低迷会影响地方政府的基金性收入。因此，今年城投债的风险会高于往年。

钜融资产固收基金经理王振召认为，当前定价走势有一定合理性。由于主流机构的风险厌恶特征，市场上存在大量因为“区域一刀切”带来的错杀资产。随着城投化债政策的推进和“结构性资产荒”的演绎，这种错杀现象会逐步得到修正。当前的定价走势就是错杀现象逐步修正的结果。

SFC

本期编辑 黎雨桐 实习生 章宝怡

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